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来源：华夏时报
华夏时报记者 张蓓 见习记者 黄指南 深圳报道
图源：港交所紫金黄金国际聆讯资料
9月16日晚间，伦敦金现持续拉升，升破3700美元/盎司，再创历史新高，这是现货黄金首次站上3700大关。就在黄金价格不断被重新定义的敏感时点，紫金矿业（601899.SH）迅速将“国际金矿资产”推向资本市场。
根据港交所网站的最新信息，紫金矿业计划将旗下国际金矿业务紫金黄金国际有限公司（下称“紫金黄金国际”）分拆上市，并已于9月14日通过联交所的上市聆讯。这意味着，紫金黄金国际即将进入招股程序。
接近交易的市场人士向记者透露，紫金黄金国际的募资目标原定为10亿美元，随后两度上调至20亿、再至30亿美元。
该人士续称：“黄金资产估值预期水涨船高，资本市场愿意为资源型公司‘高位买单’。预计最快本周进行招股，月内完成挂牌交易。”
根据其招股书披露，此次募资主要用于加码全球金矿资源的并购、提升现有矿山产能，以及扩展勘探范围。资本直指增长源头，意在形成更完整的上游控制力，摩根士丹利与中信证券作为其上市的联席保荐人。
若紫金黄金国际成功上市，其有望成为继宁德时代后，今年香港市场第二大IPO项目，亦可能是黄金板块近年来在港交所最具分量的一笔融资操作。
对资本市场而言，这不仅是黄金股的一次放量冲刺，更是资源定价权争夺背后，关于资产估值锚的重新博弈。
在风险与机遇之间走钢丝
金矿资本化背后的风险
在黄金价格持续创下历史新高的背景下，紫金矿业宣布将其黄金板块拆分上市，无疑是资本市场中的一场深具策略意义的布局。
自今年5月1日宣布分拆计划以来，黄金板块作为紫金矿业营收四成的业绩贡献项，分拆消息披露后，其二级市场表现不仅没有受到影响，反而录得持续四个多月的上行，至9月12日还创出历史新高，达26.35元/股，总市值超6600亿元。
截至9月17日收盘，紫金矿业股价录得25.07元/股，较分拆上市消息披露后的首个交易日（5月6日）的17.47元/股开盘价，涨超43.5%，今年其港股股价最大涨幅更是达121.66%。
然而，这样的暴涨并非单纯的市场理性反应，更多的是在黄金这一避险资产的光环笼罩下，资本市场的狂热追捧。
上述人士向记者表示，与2003年A股首发、2008年H股上市相比，紫金矿业此次分拆更强调“资产重塑”。
“前两次IPO是集团融资与国际化的起点，而这次则是通过黄金业务单独估值，把母体多元金属折价剥离开来，从而提升整体市值管理效率。”该人士进一步分析，结合市场上释放的信息，目前的目标估值有望超300亿美元。
汇生国际资本黄立冲在接受《华夏时报》记者采访时表示，紫金黄金国际高估值IPO，核心推力来自黄金的避险逻辑。
“国际局势动荡（美联储高利率、地缘冲突、美元信用承压）推动金价2023年起涨至1，800—2，400美元/盎司，2024年均价同比涨12%。市场环境下，给予黄金开采商更高的资本化率，紫金矿业的黄金分拆体量得以单独定价并获得稀缺性溢价。”黄立冲称。
他进一步分析道，母公司紫金矿业估值受铜锂等周期影响较大，市盈率长期维持7—10倍。若黄金业务独立运营，参考国际矿企（如Barrick Gold、新蒙特），有望获得12—15倍EBITDA估值。
紫金矿业的这次分拆力度可见一斑，全球范围内的8座黄金矿山资源将被打包进入紫金黄金国际。这些矿山主要分布在南美、大洋洲、中亚和非洲等黄金资源丰富的地区，使得其在全球黄金生产中占有一席之地。
根据招股书披露，紫金黄金国际的黄金储量和产量已跻身全球前十，2024年产量达到1.3百万盎司（40.4吨），黄金储量达27.5百万盎司（856.0吨）。
图源：港交所紫金黄金国际聆讯资料
随着金价的上涨，紫金黄金国际的营收和净利润均呈现强劲增长，2022年—2024年，营收分别为18.18亿美元、22.62亿美元和29.90亿美元，复合年增长率达28.2%；归母净利润则分别为1.83亿美元、2.30亿美元和4.81亿美元；毛利率分别为34.1%、26.2%、37.9%。
今年上半年，受黄金价格的持续走高影响，紫金黄金国际的业绩表现继续保持追高态势。招股书数据显示，上半年其各矿山的黄金平均售价来到了3085美元/盎司，较同期增加905美元，实现收入19.96亿美元，按年增加42.36%，黄金销售收入占总收入的97.9%，毛利率更是增至46.5%。
然而，紫金黄金国际的盈利能力并非一帆风顺。尽管金价上涨为其带来了收入增幅，但高昂的开采成本仍然对利润构成压制。
根据独立采矿与地质顾问SRK Consulting China的报告，紫金黄金国际的金矿开采成本在2024年为每盎司1581美元，而同期的黄金平均售价仅为2310美元/盎司，金矿开采运营成本要占同期销售金额的近七成。
但好在成本对利润的侵蚀被逐渐高涨的金价磨平，招股书数据显示，上半年紫金黄金国际的运营成本降至1165.72美元/盎司，成本占收入的比重降至37.78%。
此外，紫金黄金国际面临的风险并不仅仅限于成本。海外矿山的运营风险、非法采矿活动及土地纠纷等问题，可能对其未来经营带来不小挑战。特别是在一些政治和经济不稳定的地区，如哥伦比亚的金矿被盗采事件便凸显了开采环节中的不可控风险。
紫金黄金国际在招股书中已披露，部分矿山存在非法采矿和土地争议，未来可能会对其运营带来不确定性。
分拆是价值释放
也是流动性博弈
黄金价格上涨正值风口，紫金矿业选择在此时启动黄金业务的分拆上市计划，无疑踩准了节奏。然而，业绩向好之下，其自身却依旧面临流动性紧绷的现实，资产负债表上“高增高压”并存。
紫金黄金国际是紫金矿业拟分拆的黄金业务平台，聚焦金矿的开采、冶炼及销售。按照披露口径，其财务采用独立核算，仅计入黄金业务的核心运营指标，例如产量、AISC（全维持成本）及销售收入，不包括铜、锂等其他金属业务。
一位知名证券研究员分析认为，这种“纯黄金主体”的设定，显然是为迎合资本市场对黄金类资产的高溢价预期。
反观母公司紫金矿业，其作为大型综合性矿业集团，业务横跨金、铜、锂、锌、银、钼等多个矿种，财务披露基于合并口径，受到多种商品价格波动和资本开支进度的共同影响。
“从资本故事讲述的角度，紫金黄金国际的剥离，使黄金业务估值锚点更为清晰，也有助于削弱母公司‘估值被稀释’的市场印象。”上述研究员说道。
在当前全球避险情绪升温的背景下，黄金板块正成为资金追逐的热点。山东黄金、赤峰黄金等金矿公司市盈率迅速上扬，贵金属行业整体动态市盈率均值一度达到52.67倍，远高于紫金矿业当前仅为12.82倍的水平。
得益于金、铜价格大涨，紫金矿业2025半年业绩大增。
8月26日，紫金矿业披露的中报数据显示，其上半年实现营收1677亿元，归母净利润232.9亿元，分别同比增长11.5%与54.4%；其中第二季度增速更为显著，单季度归母净利润同比大涨48.8%，环比增长29.1%。
净利润增长的主要推力来自于黄金与铜价的“量价齐升”，整体毛利同比增长110.24亿元，毛利率较去年同期提升3.38个百分点至23.75%。但同时，其税负、费用及少数股东损益合计拉低利润近63亿元，利润结构并不“轻盈”。
近年来表面亮眼的财报数字，并未掩盖紫金矿业流动性承压的现实。2024财年，其账面货币资金为316.91亿元，虽同比增长近72%，但短期借款和一年内到期的非流动负债合计达到487.4亿元，显著高于可动用资金，与此同时，长期借款高达614.52亿元。
因此，为缓解流动性紧张，2024年6月紫金矿业选择在港股进行快速融资，主要用于偿还高息美元债。
若拉长视角，其资产负债率已从2019年的53.91%，升至2023年的59.66%，尽管2024年一度回落，但截至2025年上半年再度回升至56.36%。以此计算，紫金矿业实际已上了一倍以上的杠杆。即使管理层对未来盈利能力抱有信心，持续加杠杆仍将不可避免地放大经营风险。
紫金矿业中期财报显示，由于并购项目增加以及在建工程持续推进，整体负债规模持续攀升，仅2025年二季度，借款总额就环比增长134.7亿元至1001.1亿元。
“（黄金板块独立上市）既是融资窗口的把握，也是分拆后多层次资本平台的铺设。”黄立冲进一步表示，分拆后的紫金黄金国际能独立举债、独立分红，有助于吸引主权基金与大宗商品基金等长线资金；同时也为母体未来在铜、锂等板块的潜在资本运作留出空间。
这场分拆游戏能否持续获得市场溢价，仍有待观察。估值的天花板，也在某种程度上预示着风险暴露的可能性。
对紫金矿业而言，剥离黄金业务是一种选择，但背后的核心问题，仍是如何在资本逻辑和实业回报之间，寻找一个平衡点。
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